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PPI预期将回落
从今年上半年的数据看，固定资产投资是三驾马车表现较好的两驾马车中仅次于消费的一项，1-6月增长26.3%，比去年同期加快0.4个点。7月公布的固定投资增长27.3%，但扣除价格因素以后固定资产投资增幅已经回落到2002年以来的最低点。是什么影响了固定资产投资的下行，是疲软的房地产吗？
从数据看，受国内外需求的影响，我国制造业固定资产投资规模从2004年一季度以后就开始超越房地产投资规模，成为拉动经济增长的重要因素。但从今年的数据看，3月开始制造业投资增速就开始下降，降幅最大的、有较大投资规模的主要行业是交通运输、电力燃气及水、通用设备、广义IT制造、纺织、IT服务、建筑和农副食品加工。其中大部分与出口相关，如IT制造、纺织、通用设备与农副食品加工等行业。
与制造业投资3月出现环比负增长相吻合的是，在固定资产投资资金来源中，利用外资和外商直接投资已经出现连续4-5月的负增长，而在此前的5年中，外商投资一直保持两位数的增长。可见，随着国内制造成本的上升，我国的出口形势已经开始发生转变，而外资的敏感性要比国内资金高。
与制造业投资相对应的是，今年上半年房地产行业的投资增长依然保持在34%以上，而且表现为持续18个月走高，这一组数据与今年以来销售面积和销售额出现持续回落存在一定的时间差，这有可能继续影响下半年的投资数据，如果房地产3季度依然没有起色，那么实际投资增速还会出现下行。
固定投资数据还揭示了其他一些问题。在资金来源中，我们发现，除了外资的投资下降外，自筹资金占比上升到61%，与2002年7月数据相比上升了16个点，但企业自有资金的占比并没有明显提升，上升幅度只有3个点。在紧缩政策作用下，贷款所占比由2002年7月的23.5%下降到16.7%，下降6.8个点。这说明国内企业依然有很强的投资冲动，在信贷紧缩、外资减缓的情况下，依然通过社会筹措资金进行投资。企业自有资金并不很充裕，在信贷政策不出现松动的前提下，可能增加企业的经营压力。由于银行有嫌贫爱富的特点，因此在紧缩政策下，受伤的只能是中小企业。
我们一直对国内的消费有信心，而且今年的消费增长确实是表现最好的，但持续的高通胀和低迷的资本市场已经开始影响居民收入的增长，国内消费也显现出了乏力的一面。从国内汽车消费、建筑装潢消费增长的数据就可管窥。今年一季度、上半年和7月，汽车消费增长的数据分别是：37.1%、33.4%、27.8%；建筑装潢消费增长的数据分别是：-3.1%、-1.8%和-3.4%。
但消费增长乏力的一个好处是可以进一步减缓通胀的压力。1-7月份居民消费价格总水平同比上涨7.7%。其中，城市上涨7.4%，农村上涨8.3%；食品类价格上涨19.5%，烟酒及用品类价格上涨2.7%，衣着类价格下降1.5%，家庭设备用品及维修服务价格上涨2.6%，医疗保健及个人用品类价格上涨3.3%，交通和通信类价格下降1.2%，娱乐教育文化用品及服务类价格下降0.8%，居住类价格上涨7.0%。7月份，工业品出厂价格同比上涨10.0%，原材料、燃料、动力购进价格上涨15.4%。自去年第四季度PPI开始攀升以来，已连续6个月涨幅高于3.0。面对不断攀升的PPI，许多人担心开始回落的CPI是否会再次反弹。
我们大家都知道高企的CPI和PPI不仅会增加宏观调控的压力，而存在的负利率和中美正利差将导致热钱的涌入，使货币政策处于两难境地。不断高涨的PPI还会给煤电联动、资源税改革以及理顺成品油价格倒挂问题增加压力，使管理层出现投鼠忌器不敢轻易出台新的政策，迫使政策主管部门继续观察新的数据。
CPI和PPI高企的根源到底是什么，中国经济果真要忍受长时间的高通胀吗？
首先我们来分析CPI上涨的根本动因。从物价走势图我们可以看出，自2002年以来，经历了两次价格攀升，第一轮是2003年11月开始至2005年2月结束，历时16个月，第二轮是从2007年3月开始，我们预计也不会超过16个月，因此我们在一季度数据出台以后就判研2008年6月以后CPI有望全面回落。从上涨的原因看，有两个因素一直表现突出，一是粮食价格指数，另外一个就是居住指数，如果说2003年的粮食价格指数上行与农村改革增加农民收入相关（实质是对长期被忽视的农业和低估的农产品价格的纠正），那么2007年的上扬应该是对劳动力价格和原油价格长期高企的正确反应。
实际运行数据显示，自5月以后CPI就开始出现下行，而且在6月回落到7.47的一年期贷款利率以下，从央行的动作看，其实在2008年一季度就已经进入观察期。奥运会后如果CPI和PPI处于可以接受的范围，政府可能再次启动价格市场机制，以理顺长期被扭曲的价格问题。
PPI的动力来自于哪里？何时见顶？
与CPI不完全一样的是PPI的来源可能要复杂一些。从上扬的动力看，PPI主要由以下几个因素推动：一是上涨的农产品价格，作为若干轻工产品的主要原料，农产品价格的上涨必然推动PPI的上行；其次是以原油、有色金属、铁矿石为主的国际大宗原材料价格暴涨所形成的国际因素；第三是国内环保成本的上升；四是长期扭曲的公共产品价格的纠正。
从PPI分类指数趋势看，轻工业和生活资料指数已经开始回落，只有重工业和生产资料价格指数还处于上行阶段。而且进入8月以后，全球大宗原材料价格在美国的操纵下已经开始全面回落，因此从PPI以往运行趋势以及国际大宗商品的价格走势看，我们预期7月10.0的PPI数据已经见顶，从8月以后开始将出现逐步回落。至于PPI什么时候传导到CPI，笔者认为在出口下降，国内固定资产投资减缓的背景下，高企的PPI指数很难传导到CPI。至少在全球经济减缓、出口增长回落、国内实际需求减速的情况下，PPI对CPI的作用有限。因此我们可能在今年四季度到明年初迎来CPI和PPI双双回落到固定利率以下的经济环境。
因此我们可以判断我国持续两年的宏观调控政策已经结束，后期将迎来新的经济环境。
2008年8月20日于北京
摘自研报《宏观经济的几个问题与政策预期》
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